Если брокер КИТ Финанс Вас обманул, то сообщите об этом нам

Рост сети Магнит

Компания "Магнит" исповедует органический рост

Быстрый рост розничных сетей способствует неослабевающему вниманию инвесторов к публичным российским ритейлерам

Быстрый рост розничных сетей способствует неослабевающему вниманию инвесторов к публичным российским ритейлерам, отмечает аналитик ТКБ "БНП Париба Инвестмент Партнерс" Андрей Саенко.

Несмотря на бурное развитие розничной торговли с начала 2000гг., доля распространения современных торговых форматов в России все еще достаточно низка и составляет около 35%. Консолидация продовольственной розничной торговли в развитых странах значительно превосходит российский уровень.

график
график

Так, в Германии доля пяти крупнейших игроков отрасли составляет порядка 80%, в США этот показатель достигает 55%, в то время как в России - всего 12%.

график
график

Сопоставление с развитыми странами позволяет прогнозировать аналогичные тенденции для России: рост степени проникновения современных форматов и увеличение степени консолидации отрасли лидерами рынка (в расчете на рост производительности труда в секторе, который достигается за счет эффекта масштаба от стандартизации операций и развития логистики крупными торговыми сетями).

Несмотря на достигнутые за десять лет успехи, по производительности розничной торговли Россия отстает от сравниваемых стран. Повышение производительности труда в секторе может быть достигнуто за счет большей степени проникновения современных форматов и дальнейшего развития сетевых форматов, подчеркивает А.Саенко.

график
график

Все эти факторы, подкрепляемые значительным ростом ВВП страны и доходов на душу населения, являются ключевыми для иностранных инвесторов при определении интереса к российскому рынку ритейла как к одному из самых быстрорастущих в мире, полагает эксперт.

Динамика рыночной доли компаний

Во многом рост доли современных форматов в продуктовом ритейле шел за счет агрессивного развития двух лидеров рынка: X5 Retail Group и сети "Магнит". При этом "Магнит" и Х5 Retail Group придерживались в своем развитии диаметрально противоположных стратегий, указывает А.Саенко.

Органический рост "Магнита"

"Магнит" исповедует органический рост за счет открытия собственных магазинов шаговой доступности и гипермаркетов. Сеть развивается преимущественно в регионах. Большое внимание уделяется собственной логистике: от инвестиций в распределительные центры и автопарк до осуществления операций по прямому импорту. Компания достаточно консервативно относится к долговой нагрузке, активно привлекая акционерный капитал на фондовом рынке с тем, чтобы поддерживать уровень долга на приемлемом для себя уровне: NetDebt/EBITDA<2.

Рост через покупки X5 Retail

Компания X5 Retail Group развивалась преимущественно в крупных городах (в первую очередь Москве и Санкт-Петербурге) и центральном регионе, активно реализуя стратегию по приобретению активов с привлечением значительного долгового рычага с целью занять наиболее выгодные торговые места. В меньшей степени компания концентрировалась на собственной логистике, уделяя большое внимание интеграции приобретений и диверсификации форматов. На сегодня Х5 Retail Group представлена в форматах дискаунтер ("Пятерочка"), супермаркет ("Перекресток" и "Зеленый перекресток") и гипермаркет ("Карусель").

Объем продаж "Магнита" в 2011г. был на 22,5% меньше, чем у X5 Retail Group. Несмотря на это, его рыночная капитализация превышает капитализацию X5 Retail Group более чем в два раза. Это, считает А.Саенко, обусловлено следующими факторами: более высокий уровень рентабельности и темпов роста и лучшие показатели деятельности в прошлом, большая предсказуемость результатов в будущем.

Все эти факторы ведут к более высоким ожиданиям по дальнейшему росту бизнеса и эффективности "Магнита", на примере которого очевидно более высокое значение такого фактора, как качество компании. Анализ баланса показывает, что акции обеих компаний продаются по ценам, намного превышающим балансовую стоимость активов. Акции "Магнита" продаются по цене, в 33 раза превышающей последнюю отчетную прибыль (для X5 Retail Group это превышение также достаточно велико и составляет 18 раз). Немного опасно выглядит оценка по коэффициенту P/BV для X5 Retail Group, если очистить балансовую стоимость от нематериальных активов, полагает эксперт.

"Доходность на собственный капитал (ROE) для обеих компаний выглядит одинаково: на уровне 15-17%. Однако с учетом возможных оговорок о корректности оценки балансовой стоимости и, как следствие, величины собственного капитала интереснее будет сопоставить генерируемую компаниями прибыль и вложенный акционерный капитал. Для этого мы должны скорректировать балансовую стоимость на переоценку и списания нематериальных активов, так как реальные средства были вложены акционерами до начисленных переоценки или списаний. Проще говоря, списанный X5 Retail Group в 2008г. goodwill и дальше мог находиться на балансе, давая оценку BV PS 16,5 долл. вместо 8,2 долл.", - указывает А.Саенко.

"Магнит" с 2008г. начал выплачивать дивиденды, пусть и весьма скромные, в отличие от X5 Retail Group, полностью направляющей генерируемый денежный поток на обслуживание долга и финансирование роста.

Уровень оборотного капитала обеих компаний лежит в негативной плоскости, фактически они частично финансируют свою деятельность за счет поставщиков. Но если для "Магнита" с его сравнительно низкой долговой нагрузкой и высокой прибыльностью это не представляет проблемы (компания всегда может профинансировать увеличение оборотного капитала за счет роста долговой нагрузки), то для X5 Retail Group, по словам аналитика, ситуация представляется не столь безоблачной.

Столь разный риск-профиль компаний, кажущихся достаточно похожими с точки зрения операционной деятельности, А.Саенко объясняет рядом факторов.

Фактически "Магнит", не совершив ни одного заметного приобретения и регулярно привлекая дополнительные средства в капитал (по достаточно высоким оценочным показателям) напрямую направлял их в создание активов, и это вело к снижению соотношения цена/балансовая стоимость (так, первая допэмиссия была проведена в апреле 2006г. по цене 27 долл./акция, при BV PS по итогам 2005г. равном всего 0,68 долл.)

X5 Retail Group действовала прямо противоположно: значительный рост обеспечивался за счет M&A и финансировался через долг, то есть деньги фактически уходили акционерам приобретаемых компаний, зачастую исходя из достаточно высокой оценки, характерной для периода потребительского бума. Компания же получала работающий бизнес, балансовая стоимость которого была значительно меньше. Это вело к росту показателя цена/балансовая стоимость после корректировки на нематериальные активы.

Таким образом, считает А.Саенко, нетрудно заключить, что перспективы компании "Магнит" выглядят более обещающими, чем компании X5RetailGroup. "Но делает ли это акции "Магнита" более привлекательными при их высокой рыночной стоимости? Мы сомневаемся в том, что можно дать четкий ответ на этот вопрос. Аналитики брокерских домов однозначно предпочитают более дорогие акции "лучшей" компании. В своем прогнозе они опираются на безоблачный сценарий для "Магнита", заглядывая в непрогнозируемое будущее и считая, что постоянный рост рыночной доли и абсолютная победа в конкурентной борьбе с X5 Retail Group для него практически гарантирована", - говорит эксперт.

Однако сам он с учетом ряда фактов воздерживается от подобных выводов. "Чрезвычайно редко одна компания постоянно остается на голову выше других. Постепенно компании перенимают лучшую практику, а эффективность в целом по отрасли выравнивается", - указывает А.Саенко.

Кроме того, после последнего крупнейшего приобретения, проведенного X5 Retail Group (в декабре 2010г. была присоединена "Копейка"), в компании сменился CEO. Лев Хасис покинул компанию, а главой стал Андрей Гусев, ранее ответственный за M&A. Несмотря на предыдущую специализацию А.Гусева, стратегия компании претерпела значительные изменения, причем в сторону ухода от M&A. Шаги, которые им декларируются и предпринимаются, направлены на ускорение органического роста, стандартизацию процессов внутри форматов и развитие собственной логистики.

Фактически, новые приоритеты совпадают с характеристиками, столь долго отличавшими основного конкурента - "Магнита", - делает вывод аналитик "БНП Париба Инвестмент Партнерс".

"Мы видим, что топ-менеджмент переходит на аналогичные позиции как из "Магнита" в X5 Retail Group, так и наоборот. Все это позволяет утверждать, что конкурентные позиции X5 Retail Group и "Магнита" сближаются, а конкуренция как между ними, так и в целом в отрасли будет интенсифицироваться, что неизбежно приведет к снижению рентабельности для всех участников", - полагает А.Саенко.

По его мнению, последние полгода были крайне негативными для X5 Retail Group. Динамика сопоставимых продаж (LfL) была значительно хуже, чем у конкурентов, новости об уходе очередного топ-менеджера, не сработавшегося с А.Гусевым, то и дело сотрясали котировки акций.

На этом фоне результаты, достигнутые новым менеджментом, по изначально приоритетным направлениям: завершение крупнейшей интеграции (повлекшей переделку более 600 магазинов "Копейки"), а также внутренняя реструктуризация и оптимизация затрат (снижение SG&A) - остались практически незамеченными, как и заявления менеджмента о прохождении "дна" с точки зрения влияния реструктуризации на операционную деятельность в I квартале 2012г. и ожидаемых улучшениях от квартала к кварталу на протяжении 2012г.

Все это, подчеркивает А.Саенко, не позволяет считать покупку акций одной или другой компании привлекательной инвестицией: "Магнита" из-за высокой оценки и вероятного снижения превосходства над конкурентом как по темпам роста, так и по операционной эффективности, X5 Retail Group из-за слабой предсказуемости результатов новой команды менеджмента по реализации новой стратегии компании. Инвестиции в акции X5 Retail Group в этих условиях - это ставка, которую нельзя подтвердить продемонстрированными в прошлом результатами. При этом оценка компании не выглядит достаточно низкой, чтобы инвестор чувствовал себя защищенным, если ожидания не оправдаются, полагает аналитик.

"Тем не менее, если из двух акций необходимо сделать выбор, то мы бы предпочли X5 Retail Group, руководствуясь тем, что X5 Retail Group и "Магнит" сблизятся с точки зрения показателей роста и эффективности на горизонте два-три года. Маловероятно, что X5 Retail Group испытает риск рефинансирования или давление со стороны поставщиков, при которых более высокий риск-профиль может стать проблемой, поскольку компания оперирует в секторе товаров массового потребления и, в отличие от ситуации 2008г., не имеет долга в долларах США, что не должно существенно изменить прибыльность даже в случае серьезного ухудшения макроэкономической ситуации в России. По коэффициенту P/E X5 Retail Group почти в два раза меньше", - заключает аналитик "БНП Париба Инвестмент Партнерс".

с quote.rbc.ru / Росбизнесконсалтинг